这个公司是我们的投行项目，我记得每次和管理人交流的时候，他们的战略就是和全球一流的企业永远站在一起---华为。公司整体的氛围也和华为非常相似，务实，认真，对产品要求精益求精。过去三年公司一直在打磨自身的产品矩阵：边缘服务器+计算机+智能网关+机器人+光模块等等，就是为了和华为鸿蒙生态一起打通BtoC，实现企业各个操作系统的万户互联，公司也是华为鸿蒙生态非常稀缺的金牌合作伙伴。随着这次国内算力需求的大爆发，公司这几年布局的终端软硬件结合的智能终端有望全面爆发，建议这个位置大家重点关注公司的变化！
公司作为拥有1亿用户的智能设备终端的入口，在电信运营商、广电、政务市场有丰富的toC客户基础，是首批OpenHarmony生态战略合作伙伴。主营家庭多媒体终端、网络设备、AI+物联网终端、5G+8K大屏LCD专业显示设备。同时是鸿蒙toB生态极其稀缺的从端--云--边缘计算的一体化产品供应商。
1）机顶盒：作为运营商机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，渠道和品牌优势显著，智能网络机顶盒替代有线数字机顶盒的长期趋势，叠加换机潮和疫后招投标恢复的中短期催化下，机顶盒产品提供业绩基本盘保障。公司占中国移动2023年智能机顶盒中标比例为17.8%，包揽767万台产品份额。
2）智能家庭通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器，在广电/电信/移动均有中标出货。千兆宽带+多终端趋势下，有望受益于新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。
3）物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏+边缘AI催化，需求进入景气周期，物联网通信模块收入有望提升。同时作为数通光模块新秀，在研发数通800G光模块，有望在数通市场崭露头角。
4）智慧城市：智慧城市/政务/医疗/新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，落地更多标杆案例。
作为业内首家与华为海思深度合作的公司，率先采用海思芯片推出机顶盒，奠基鸿蒙生态合作先发优势。近期，公司在AI+鸿蒙侧密集投入研发：开发基于华为海思高性能高级程度计算平台的信创智算产品，打造华为盘古大模型边缘端算力底座；储备AI音频处理技术、鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究等项目，围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多领域布局鸿蒙全场景系列产品。鸿蒙终端是华为盘古大模型优先落地场景，公司作为稀缺的边缘算力+智能终端综合性服务商核心受益。
公司全面布局AI+智能终端，作为鸿蒙AIoT生态稀缺厂商，是机顶盒招标恢复及鸿蒙生态拓展核心受益者。且随着芯片供应侧改善，预计毛利率有望改善。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.64/1.22/1.95亿元，同比增长-34.9%/91.3%/59.1%，对应当前市值的PE倍数为71x/37x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
数字家庭及物联网通信一体化解决方案及服务提供商。公司主营业务为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网、5G+8K大屏LCD专业显示设备、鸿蒙产业、工业互联、政企业务及相关软件系统与平台的研发、生产、销售与服务。作为智能设备终端提供商，在全国设立了七个销售大区（华东、华中、华北、东北、西北、西南及广东），设置了30个销售办事处，拥有国内超过1亿家庭用户群，在全国电信运营商市场、广电市场、政务行业等具有成熟的客户基础，由于具备优秀的资源整合及交付能力，是中国移动智能机顶盒最大的社会采购供应商，也是首批OpenHarmony生态战略合作伙伴。
发展历程：技术服务商-单一产品供应商-智慧互联综合性服务商。公司成立于2001年11月，2021年3月科创板挂牌上市，发展主要经历三个阶段：（1）2001-2006年公司主营产品为有线电视模拟加解扰产品，并开始研发数字机顶盒技术；（2）2006-2014年广电网络进入高速发展期，公司主营有线数字公司发展历程电视机顶盒产品，主要客户为广电运营商；（3）2015年随着三网融合深入，IPTV和OTT TV为代表的网络机顶盒兴起，公司抓住市场机遇，大力拓展电信运营商，网络机顶盒销量高增，同时公司围绕电信运营商在数字家庭以及物联网、5G通讯产品如智能网关、物联网模块及智能安防产品开展布局。（4）2021年，公司加入OpenHarmony项目群，以更多创新产品和解决方案丰富产业生态体系。
管理团队持股比例较高，绑定核心利益激发团队积极性。截至2022Q3，董事长兼总经理詹启军持股12.27%，副董事长林榕持股8.23%，两人作为公司的主要创始人，长期深耕电子信息领域。公司核心管理团队均有持股，绑定核心利益，有利于激发团队的积极性。
22年业绩受疫情和供应链拖累，23年主业边际改善明显。据业绩快报披露值，公司22年营收约24亿元，同比比-14%，归母净利润约6324万元，同比-36%，主要由于移动机顶盒集采延期+芯片供应受限+疫情影响。随着疫情影响减退，消费复苏，主营边际有望改善。目前移动23年集采已开标，公司中标份额17.75%，中标数量767万台，预计中标金额9.85亿元，公司智能机顶盒业务订单有望回归正常。
芯片供应改善有望带动毛利率修复。公司主营业务成本中贴片IC芯片的供需关系及采购价格的变化使得毛利率波动。公司2017-2018年毛利率约为12%-13%，2019年由于存储芯片市场价格大幅下降，毛利率迅速增长达22.6%，此后均维持在20%左右，2022年前三季度毛利率达21.6%，同比增长2.1pct。20年初发生疫情，导致芯片荒和芯片价格快速上涨，缺芯影响一直延续至22H1。未来随着疫情影响进一步减退，芯片供应改善、价格回落，有望带动毛利率修复。
短期加大投入，规模效应下净利率有望回升。22年前三季度销售、管理、研发费用率提升1.64pct、0.59pct和0.86pct，主要是由于22H1疫情有所好转，公司加大了新产品、新业务销售推广活动的力度所致，销售及研发费用率提升显著。随着公司多元化新品放量，规模效应下公司净利率有望回升。
疫情减退招标重启+升级换机潮，运营商机顶盒招标量拐点已至。22H2起，运营商重启机顶盒招标。2022年5月中国电信发布2700万台IPTV智能机顶盒集中采购信息；由于机顶盒集采量最大的运营商中国移动16-17年采购0.9亿台，到23年已使用6-7年，更替需求凸显，2022年12月其发布4320万台智能机顶盒产品集采公告。2022年6月21日国家广播电视总局发布《关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见》，明确六大重点任务，大力推进超高清行业发展；新增语音识别功能、融合人工智能、摄像头等智能化机顶盒产品形态也不断出现。我们认为运营商机顶盒新一轮招标潮来临。
公司作为运营商长期核心机顶盒供应商，客户和品牌优势显著。公司作为国内领先的家庭多媒体信息终端设备及智能家庭网络通信设备供应商，经过20年的发展，已累计为超过一亿户家庭提供家庭多媒体信息终端设备。运营商机顶盒主要玩家为九联科技、烽火通信、华为、中兴、创维数字等，市场集中度较高。根据中国移动采购与招投标网，公司占2023年中国移动智能机顶盒中标比例为17.8%，包揽767万台产品份额。根据2021年格兰研究报告，2021年公司在全球机顶盒出货厂商占比4.8%，排名第四；中国电信运营商市场机顶盒出货占比14.60%，排名第三；中国移动OTT TV机顶盒出货占比27%，排名市场第一。由于部分省份及产品允许双 LOGO 的存在，九联科技品牌深入人心，获得广泛认可和较高品牌知名度。
紧跟高清化趋势，迭代产品满足行业升级换代需求。2022年8月，公司发布搭载OpenHarmony3.1标准系统的超高清机顶盒终端，以OpenHarmony为技术底座，支持高清4K高画质，集成四核高性能处理器，主频可达2GHz，其处理性能可以满足各种差异化的业务需求。节能省电，整机用户界面良好，操作方便。公司从系统内核、框架、性能优化等方面推进研发创新，持续实现更丰富的超高清应用场景。
图10：公司发布搭载OpenHarmony3.1标准系统的超高清机顶盒终端
从单一产品品类走向解决方案，成为数字家庭场景及物联网一体化场景供应商。2022H1公司家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及应用收入占比分别为53.8%、24.0%、7.5%和1.4%。除机顶盒业务外，其他业务整体收入占比呈上升趋势。公司从单一的机顶盒业务发展为数字家庭场景及物联网一体化场景综合性供应商。
一、智能家庭通信设备：千兆宽带+多终端趋势下，新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。千兆宽带网络的普及将推动现有家庭网络通信设备的全面升级换代，以 10GPON 光接入设备和 WIFI6 智能路由器为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求广阔，需求会持续快速增长；随着广电运营商大力推广其互联网宽带业务，其对服务承载终端的需求也从传统的 DVB 数字机顶盒向融合了互联网宽带接入功能的融合型智能家庭网关转移。22 H1公司的机顶盒和网关等产品在《中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品紧急集中采购》、《中国电信宽带融合终端（2021 年）应急集中采购项目》、《2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）》、《中国电信 IPTV 智能机顶盒(P60)集中采购项目（2022年度》等项目中中标。
二、物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏+边缘AI催化，需求进入景气周期。物联网通信模块及行业应用解决方案产品主要包含 NB-Iot 模块、4G 模块、5G模块和光模块。根据IoT Analytics，预计到25年，全球基于蜂窝物联网的连接数将超过45亿。22H1公司中标《联通数科物联网事业部中尺寸雁飞Cat.1模组采购公开比选》和《天翼物联科技有限公司-IoT芯片模组终端研发》等项目，提升了公司物联网模块行业地位和市占率。产能方面，完全自主知识产权的“物联网智能制造平台二期工程”顺利交付，随着二期工程的陆续投产，物联网模组年产能力将突破五千万片。随着公司市场拓展力度的加强，公司物联网通信模块产品在中国电信、山科智能、威星智能等客户形成批量出货，并成功进入了美的集团、TCL 集团和水气表等行业客户的供应链体系。公司深度布局光通信模块领域，产品有九联25G SFP28系列5G基站前传光模块，采用业内领先的全国产海思方案光芯片和电芯片，最远可达80公里的长距离数据传输，是光模块国产化替代的最佳解决方案之一；九联推出100G和400G QSFP28系列光收发模块，主要用于数据中心，高性能计算和存储网链路。
三、智慧城市：九联智城科技基于IoT、大数据、AI、数字孪生等核心技术，通过打造智慧城市的数字底座支撑能力，为客户提供智慧城市全场景的产品、服务和解决方案。同时公司积极协同业内优势企业构建智慧城市新基建生态联盟，共同参与智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等一系列生态建设。基于开放和中立的基础云，综合考虑 5G、物联网、互联网、政务外网等多网融合接入环境，通过物联大数据的解析和 AI 智能监测识别能力，以场景化的多业务协同应用为推手，打造“整体智治” 的现代政府；通过感知数据与政务数据充分融合，以数字赋能市域治理现代化。
四、显示屏：随着5G+8K超高清技术及应用的发展，公司依托服务运营商20多年的经验和公司在多媒体类产品上丰富的技术积累，积极布局超高清产业，自主研发商业显示屏产品，旗下国内首款110寸8K专业显示器已进入央视播控大厅，服务于冬奥会、春晚等重大赛事和活动的现场8K超高清直播。
公司率先采用华为海思芯片，奠基鸿蒙生态合作先发优势。早年我国的华为技术旗下的海思半导体在数字媒体芯片方面开发多年，但在市场推广应用方面较长时间难以突破。公司率先与华为海思深度合作，联手订制国产芯片用于机顶盒，成为当时行业内第一家与华为海思深度合作的公司，并率先向市场推出了采用国产芯片方案的数字机顶盒产品。这次创新改变了进口芯片主打的情况，约3年后全行业基本实现了芯片国产化，为推动中国机顶盒芯片国产化做出重要贡献。基于和华为海思的良好合作关系，公司2020年建立了鸿蒙实验室，并将产品研发适配到鸿蒙生态系统中，公司逐步深度OpenHarmony生态，成为首批OpenHarmony生态战略合作伙伴，OpenHarmony开源项目A类捐赠人、OpenHarmony代码Top 10贡献单位。
构筑盘古算力底座，从2C走向2B。华为盘古大模型核心是赋能工业，在to B端形成AI推动生产的新格局，其中CV模型在电力等行业的应用可以与公司搭载鸿蒙系统的摄像头/解决方案完美适配。根据4月12日互动易，九联于2021年底开始研发信创的智算产品，采用的核心方案为华为海思的PANGU M900，PANGU M900是华为研发的针对信创市场的高性能高集成度计算平台。集成高性能华为自研NPU，九联研发的信创智算产品可作为华为盘古大模型边缘端侧的算力底座。公司助力鸿蒙赋能工业领域进展迅速，4月16日公司与华谊信息签署战略合作协议，将依托公司在信创+5G网络/数据安全+AI及鸿蒙生态、边缘计算等技术积累，与华谊信息基于北斗应用、人工智能、大数据精准分析等技术高点和双方已有的市场基础实现对化工行业全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，推动数字化发展在化工领域的创新体系建设和数字安全屏障“两大能力”。
多终端覆盖全场景，构筑万物互联，鸿蒙综合性服务商角色凸显。截至22H1公司已围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多场景多领域的鸿蒙全场景系列产品进行研发，公司面向超高清行业的OpenHarmony系统及面向开发者的Unionpi系列开发板都已经通过了兼容性测试。鸿蒙相关产品中Unionpi系列开发板和支付音箱已经实现量产出货，智能门铃门锁和智慧摄像头处于用户推广阶段，鸿蒙机顶盒和网关也已经达到了试产状态。公司作为华为的黄金生态伙伴，基于多元化终端，叠加长年积累的渠道能力将终端铺设到原有客户，原业务机顶盒核心客户是运营商，拓展研发生产其他终端后，有望从销售单一产品转型为销售搭载鸿蒙系统的智慧家庭终端方案，大幅提升公司业务可触达市场空间。
图16：未来计划：构建万物互联，产业产品场景互联互通，行业及产品商业落地，共建生态
在研项目涉及多款鸿蒙+AI项目，23年放量在即。如，基于AI算法的音视频处理技术基础研究，投入1200万元，基于AI算法对音视频进行处理，开展智能音箱与AR的基础研究，研究如何通过语音交互实现人与智能家居的交互，从而进行基于鸿蒙分布式智能家居系统的产业布局，拟用于AI边缘计算、智慧AI教育、智能音箱、产线AR巡检系统；鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究：投入1000万元，基于鸿蒙技术，达到园区+工业互联，实现人与设备、设备与设备间的无界限沟通，23年有望贡献收入。
公司主营业务分为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及应用和其他，我们核心假设如下：
①智能网络机顶盒：公司作为运营商尤其是中国移动机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，且中国电信和中国联通的业务合作稳步增加；行业层面，受益于运营商机顶盒集采恢复、换机潮，公司有望受益中标更多订单；同时公司拓展海外市场，有望获得增量订单。我们预计22-24年公司智能网络机顶盒营收增速为-25.0%、28.0%、18.0%。
②DVB数字机顶盒：行业层面，三网融合趋势下，互联网电视取代传统有限电视；广电积极转型，融合型智能家庭网关逐步替代传统有线机顶盒，DVB数字机顶盒需求向下。我们预计22-24年公司DVB数字机顶盒营收增速分别为-20.0%、-10.0%、-8.0%。
应用鸿蒙系统将为客户提供更简洁流畅并且安全可靠的全场景交互体验，有望提升以上产品竞争力；综上，我们预计22-24年公司家庭多媒体信息终端营收增速分别为-24.4%、22.9%、15.5%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。综上，我们预计22-24年公司家庭多媒体信息终端毛利率分别为23.9%、24.5%、25.0%。
2）智能家庭网络通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器的研发、生产和销售，并取得了显著的成效，2021 年以来，公司智能家庭网关产品在广电运营商、中国电信和中国移动等三大运营商均有中标及出货，随着我国通信网络速度的提升，智能家庭网络通信设备升级换代的需求正逐步释放。预计22-24年公司智能家庭网络通信设备营收增速分别为-18.5%、29.4%、24.3%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。预计22-24年公司智能家庭网络通信设备毛利率分别为11.4%、12.0%、12.3%。
3）物联网通信模块及行业应用解决方案：行业层面，PC/家电等下游场景复苏+边缘AI催化，需求进入景气周期；公司层面，随着与运营商合作的进一步深入，以及与主要下业应用客户的融合进一步加强，公司在物联网通信模块及系统化应用领域的产品线将愈发丰富，收入占比将明显提升，预计22-24年公司物联网通信模块及行业应用解决方案收增速分别为99.8%、68.7%、50.3%。随着公司自有产线规模效应凸显，预计22-24年公司物联网通信模块及行业应用解决方案毛利率分别为8.5%、9.0%、9.2%。
4）智慧城市解决方案及应用：智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，实现2B端放量。4月16日公司与华谊信息签署战略合作协议，实现对化工行业全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，将直接增厚短期收入。预计22-24年公司智慧城市解决方案及应用营收增速分别为50.0%、200.0%、150.0%，2022年疫情影响盈利能力有所压制，未来有望提升，预计22-24年公司智慧城市解决方案及应用毛利率分别为16.0%、16.5%、17.0%。
5）其他：主要包括商业显示屏、智慧金融等相关产品。公司推出的国内首款110寸8K专业显示器已进入央视播控大厅，服务于冬奥会、春晚等重大赛事和活动的现场8K超高清直播。预计22-24年公司其他营收增速分别为100.0%、15.0%、15.0%，毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。
综上，我们预计公司22-24年综合毛利率分别为19.2%、19.0%、18.7%。
我们采用PE可比公司估值法，结合公司主营业务，选取创维数字（主营业务同为机顶盒）、润和软件（AI+信创，华为核心合作伙伴）、拓维信息（华为合作伙伴，信创软硬一体供应商）作为可比公司，可比公司23/24年PE均值为55x/39x，公司23/24年PE为37x/23x，均低于可比公司均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。
（注：可比公司数据采用Wind一致预期，股价时间为2023年4月17日）
1）机顶盒需求不及预期风险。随着市场渗透率的不断提高，智能网络机顶盒产品开始从原来的跃进式增长期转入稳定发展期，市场需求将以新增宽带。用户需求以及产品的更新换代需求为主。在家庭多媒体信息终端市场需求下滑的背景下，公司主要产品家庭多媒体信息终端的销售收入存在下降的风险。
2）原材料供应风险。全球的“芯片荒”和各类原材料的供应紧张带来供应价格的快速上涨，将会使得公司中标份额的执行和产品出货进度明显推迟，其带来的价格快速上涨也会使公司的生产成本增加，从而使得公司面临经营业绩下降的风险。
